中信建投 ：锑等小金属或是本轮有色牛市弹性最大品种
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中信建投证券研究 文|王介超（金麒麟分析师）
1、近期锑价强势高涨的原因名义上是供给，实则是需求：矿端靠近的多重扰动导致锑精矿原料短缺情况加重，叠加湖南地区环保督察影响冶真金不怕火端产能，共同导致国内锑锭/氧化锑产量下降。但本质上是受益于光伏、半导体、汽车、军工等行业的快速发展，需求捏续增长，缺口越来越大。
2、锑等小金属或成为本轮有色牛市中弹性最大的品种，新动力与东谈主工智能需求变化最大的是小金属，小金属背后是“产业剧变+供给刚性”所共同驱动，不是补涨，会成为主角。
3、锑的静态储采比仅16年，为地球稀缺元素，供给自然刚性，需求受益于光伏、阻燃等行业发展，锑价核心将稳步上移，锑永恒投资逻辑坚实，无需过度担忧俄罗斯锑矿入口冲击。
锑价大幅高涨，捏续冲突前高
字据我的钢铁，5月27日，1#锑锭报价14万元/吨-15万元/吨，均价较月初10.5万元/吨高涨38.1%；
锑价强势冲突历史高位11.1万元/吨后，一语气高涨，捏续刷新新高并呈现加快高涨态势。
“问锑”一：锑价近期为若何此强势高涨？
供给端的催化：4月中旬以来，锑行业靠近一系列供给端的扰动，矿端：（1）字据SMM，地缘政事冲突以及英好意思对俄罗斯金属的制裁使得俄罗斯等外矿的锑矿参加国内不畅；字据Fastmarkets，俄罗斯极地黄金（Polyus）当今还未开启2024年招标，且“即使国内冶真金不怕火厂大要从极地黄金赢得原料，数目也将显耀低于客岁，因为极地黄金在2023年出售了2年的库存”；（2）缅甸场面不稳影响当地锑矿坐褥及出口；（3）国内多个产锑矿山因故停产。冶真金不怕火端：矿端靠近的多重扰动导致锑精矿原料短缺情况加重，叠加湖南地区环保督察影响冶真金不怕火端产能。共同导致：国内锑锭/氧化锑产量捏续下降。
名义是供给，推行是需求：本轮锑价的高涨行情，名义上是供给端的驱动，但如若莫得较为强势的需求侧的撑捏，如若莫得锑行业前期库存的捏续去化（这本质上亦然往时几年较为强势的需求所致），价钱的高涨也很难发挥的如斯长篇大论。锑元素行动光伏玻璃透露剂的刚需元素，受益于新动力行业的快速发展，叠加半导体、汽车、军工等行业的稳步发展，锑下流需求靠近：新旧破钞动能调养、需求结构优化、破钞核心趋势性上移，字据咱们测算，2019年锑下流需求中光伏玻璃占比或仅为5%，2023年已快速擢升至23%，2021-2023年光伏玻璃用锑量隔离为1.09万吨、1.95万吨、3.42万吨，每年1万吨傍边的光伏边界边缘需求增量是变成锑行业发生结构性变化的主驱动。锑需求捏续增长，缺口越来越大，锑价核心将捏续上移。
“问锑”二：锑等小金属价钱高涨是黄金、铜等大金属的补涨吗？
不行简便以为本轮小金属牛市是黄金、铜等大金属的补涨。参照往时几轮有色金属行业牛市时间贵金属、工业金属及小金属等的轮动规章，照实大要发现“贵金属-工业金属-小金属”的纪律占优规章，咱们在《Q1有色板块基金捏仓环增1.58pct，供给受限的资源品捏仓占比仍有擢腾飞间》呈文中也尝试对此表象进行了说明：“细分子版本纪律占优特征原因：有色金属当中，各品种订价要素有所不同，贵金属主要计划金融属性（比年受地缘政事扰动频发，避险属性影响加多），工业金属需空洞计划金融属性及商品属性，小金属则仅需计划商品属性。每一轮经济周期当中，随同经济捏续下降，货币政策通常会变得更为宽松，利率捏续下降，黄金的利率敏锐性最高，价钱亦早先高涨；随同实体经济回暖，工业金属及小金属商品属性浮现，但由于工业金属存在一定金融属性，因此价钱高涨节律有所互异。”
但咱们需要指出的是：不行“保残守缺”，因为此轮金属价钱高涨行情与以往周期比较，存在较大不同，（1）以黄金为例，本轮黄金价钱不再简便奴隶过往的推行利率框架，好意思元信用病弱导致的央行购金加多及地缘政事不稳固性在此轮黄金价钱高涨中更为“显性化”；（2）以铜为例，供给在订价中占比擢升，铜等供给受限的资源品在需求并未大幅好转的情况下照旧走牛，主因资源品位下降、矿业行业成本开支不足、供应存在瓶颈等刚性连续所致。而上述“贵金属-工业金属-小金属”的纪律占优规章更多是出于对流动性以及需求侧的计划。淌若只是从“需求端补库存”+“流动性”等角度开赴，将很深重释本轮金属行情的高涨力度，同期也可能会导向诞妄的论断。此外，也不行小觑此轮小金属的价钱弹性，咱们以为，一众小金属品种均出现高涨表象绝非无意，锑等小金属或是本轮有色牛市里弹性最大的品种，因2006年地产基建以基本金属需求为主，而当下新动力与东谈主工智能需求变化最大的是小金属，小金属背后是“产业剧变+供给刚性”所共同驱动，不是补涨，或将成为主角。
“问锑”三：锑权利端的久期若何？类比锂元素，锑价中永恒会若何演绎？
不应低估此轮锑价的核心及捏续性。本轮锑的高涨行情，权利端涨幅远远不足商品端，响应出了投资者关于锑权利端久期的担忧，以为本轮锑价高涨“偏事件性驱动”，这本质上是怀疑锑价的核心及捏续性，以为锑价或将重迭往时几年的锂价。锂价暴涨暴跌，本质是地球上该元素并不稀缺，静态储采比为200年，而锑仅16年，为地球稀缺元素，供给自然刚性，锑价核心将稳步上移，波动会显耀低于锂元素，中永恒来看，锑元素越来越缺，价钱有望捏续攀升至新均衡后，高位震憾，而关连企业将捏续看护高盈利，锑权利的估值核心有望擢升。此外，咱们以为随同锑资源的策略属性迟缓突显，锑权利端的估值核心亦有望上移。
“问锑”四：湖南地区冶真金不怕火产能复产或俄罗斯矿源入口国内后，锑价若何发挥？若何评估供给归附影响？
率先，国内锑锭、氧化锑冶真金不怕火产能为满盈现象，字据百川盈孚，4月国内锑锭、氧化锑行业开工率隔离为32.15%/52.14%，因此，咱们以为：即使环保督察末端，湖南地区冶真金不怕火产能不错复产，但受制于原材料的紧缺，冶真金不怕火厂也将靠近“无米下锅”的逆境。
其次，字据SMM，“俄罗斯方面有一万金属吨以上的矿源将参加国内，但时辰并不细则”，但“短期来看，至少5-6月，俄罗斯方面的锑矿全面参加国内的可能性很小”。俄罗斯极地黄金照实是影响锑行业供给的最大边缘变量，但咱们念念指出的是：2023年锑行业已履历过一次极地黄金的“压力测试”，2023年极地黄金锑矿产量大幅增长，咱们预计国内入口约1.5-2万金属吨，在快速且巨量的新增供给冲击之下，锑下流仅用了几个月的时辰便消化了超预期的供给增量，根蒂原因照旧需求增长所致，锑价从2023年3月的高点8.7万元/吨仅下降至8月的7.5万元/吨（最大跌幅13.3%），随后价钱又快速高涨并已毕冲突。在履历俄罗斯极地黄金天量矿石补充的基础上，国内锑锭/氧化锑库存却仍出现下降，2023年锑价核心相较2022年高涨2.8%，充分印证出了锑需求侧的强势。
预测2024全年，光伏玻璃及阻燃剂需求繁荣，1-4月国内光伏玻璃产量累计同比增速为55.9%，1-4月国内溴素表不雅破钞量累计同比增速为5.2%，而供给端，即使在乐不雅假定下（极地黄金2024年出口至中国数目假定为2.5万吨），供给上的边缘增量预计也将难以补充需求上的边缘增量，极地黄金矿石的入口（哪怕是短期快速大量入口）也只是只是影响锑价的节律，并不会影响锑价高涨的标的。而在基给假定下（极地黄金出口至中国数目假定为1.5万吨），2024年寰球锑供需缺口比例将达到8%（详见“问锑”七），极地黄金矿石的入口量难以兴奋下流需求的增长，俄罗斯锑矿的入口冲击关于价钱的影响或有限。
从中永恒来看，锑资源储量捏续下降，供给有减无增，需求端，“光伏为矛，阻燃为盾”，锑下流照旧已毕新旧破钞动能调养、需求结构优化，破钞核心趋势性上移。咱们以为关于锑权利端的投资要着眼于永恒逻辑，要意志到锑资源的稀缺性、供给的刚性与需求的细则性，锑供需缺口将逐年拉大，锑价改日易涨难跌。
“问锑”五：锑价高涨对需求有何影响？
字据咱们测算，2023年锑下流需求中，阻燃剂占比约47%，光伏玻璃占比约23%，二者是锑行业下流需求的主力。咱们以为，锑价本轮高涨关于下流的需求负反馈影响较小。
（1）光伏玻璃
锑元素透露隔断邃密，为光伏玻璃坐褥的刚需原料。在光伏玻璃的坐褥历程中，为提高其透光率，需使用透露剂来摒除玻璃液中的气泡，当今主要有2种神态，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化锑，两种旅途均需使用锑元素且锑添加比例基本疏导。以焦锑酸钠透露剂为例，由于焦锑酸钠在领悟温度范国内，不消经过由廉价到高价的转机，就能平直分自如出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠行动一种优良的透露剂被主流光伏玻璃企业所遴选。
光伏玻璃擢升透光率的配景下成本占比小的锑元素被替代的可能性较低。字据宇宙动力信息平台，太阳能电板的光电调养着力每擢升1%，发电成本将缩小7%。而要念念擢升光电调养着力，在光伏玻璃方面，要点在于擢升透光率，当今行业内光伏玻璃透光率一般在91.5%以上，改日还有较大的擢腾飞间。预计在光伏玻璃擢升透光率的配景下，由于锑元素优异的透露功能，其改日被替代的可能性较低。此外，字据湖南黄金公告，焦锑酸钠在光伏玻璃的坐褥制造中，用量一般保捏在0.2%-0.4%，字据百川盈孚，截止5月24日，光伏玻璃吨成本约2527元，当今焦锑酸钠价钱约70500元/吨，据此测算，锑元素成本占光伏玻璃比重约5%-11%，而光伏玻璃在组件成本中占比不足20%，要而论之，锑元素被替代的可能性较低且下流关于锑价的弹性敏锐性较低。
（2）阻燃剂
“锑-溴阻燃剂”照旧靠近过多纪律代。（1）由于环保问题，21世纪初部分溴系阻燃剂已被西洋等发达国度落拓使用，部分下流已完成阻燃剂的替换；（2）由于价钱问题，2009年至2011年锑价由2.7万元/吨最高高涨至11.1万元/吨，2020年至2021年溴素价钱由2.9万元/吨最高高涨至7.25万元/吨，价钱敏锐型的下流相同已完成阻燃剂的替换。因此，当今仍在使用“锑-溴阻燃剂”的下流更多为刚需，且新式阻燃材料的研发以及下旅客户的认证相同需要较长的历程，短期难以已毕快速替代。
“问锑”六：锑系阻燃剂下流需求散播若何？地产完满增速下滑是否将导致阻燃剂需求出现较大下滑？
溴系阻燃剂近四成应用于电子电气边界。氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂，溴-锑协效阻燃剂配比往往为3：1，因此可通过追踪溴系阻燃剂来响应出锑系阻燃剂下流需求情况。溴系阻燃剂对基体材料的力学性能险些莫得影响，何况具有高阻燃着力、高性价比和多品种等特质，在通用塑料及工程塑料中上风彰着，部分边界如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代；字据中国化工信息中心，溴系阻燃剂的下流散播中，电子电气、家用电器、电气开采、建筑隔离占比42%/22%/16%/11%。不错看到，建筑板块在溴系阻燃剂中占比较小，无需过度担忧地产完满增速下滑导致的阻燃剂需求较大下滑风险。此外，2022-2023年中国地产完满情况邃密，但溴系阻燃剂需求却呈现萎缩现象，亦从侧面标明阻燃剂需求与地产之间已然脱敏。
1-4月国内溴素表不雅破钞量在2023年的高基数下累计同比增速仍录得5.2%。国内溴系阻燃剂坐褥企业多与溴素企业配套坐褥，字据隆众资讯，2021年国内溴素下流破钞结构中，其中阻燃剂占比约65%。字据百川盈孚，2024年1-4月，中国溴素表不雅破钞量4.13万吨，同比增长约5.2%，从侧面标明国内溴系阻燃剂本年以来需求情况较为邃密，而这也与电子电气、家用电器、电气开采、汽车等下流需求景气度较好大要匹配。
“问锑”七：锑行业的供需缺口若何？
库存反推出的缺口：字据百川盈孚，年头于今（截止5月24日），国内锑锭去库970吨，氧化锑去库2120吨（折合金属吨约1771吨），整个去库2741金属吨，若线性外推，仅国内年化去库将达到6600吨以上。当今国外价钱彰着高于国内，侧面标明国外供需矛盾更大。淌若按照寰球2024年1万吨的缺口联想，缺口比例或达6%以上。
均衡表假定下的缺口：字据咱们此前呈文《新质坐褥力金属元素专题二：锑》，在2024年阻燃剂、铅酸电板、聚酯催化、光伏玻璃需求隔离增长3%、1%、1%、19%的假定下，同期，未发生俄罗斯锑矿出口受阻且极地黄金产量与2023年疏导的假定下，2024年寰球锑行业缺口比例将达到3%；在此，咱们对此均衡表进行修正，即：2024年极地黄金锑矿出口量与2023年疏导，寰球供给端全体体量不发生转换，2024年寰球锑行业缺口比例将达到8%。
“问锑”八：锑还有哪些应用后劲？
（1）锑储能电板。Ambri电板最早出生于麻省理工学院的Group Sadoway实验室，2010年Donald Sadoway等3名首创东谈主以比尔•盖茨和法国动力公司Total S.A．提供的种子资金共同创立了液态金属电板公司Ambri，该公司居品是一种即装即用的直流集装箱化系统，配有电板架、热料理和电板料理系统（BMS）等，主要应用于万古储能边界，公司主要客户包括EPC、集成商和PCS OEM等。字据Ambri公司官网，其位于马萨诸塞州的试点坐褥基地将建成一条高速电板坐褥线并配套系统拼装&测试。上述电板系统将用于试部署并在2023年用于早期生意化居品，2024年公司筹画在好意思国坐褥数千兆瓦时储能系统居品。
国内锑电板亦蓄势待发。1月8日，2024中国储能CEO大会召开，由清华大学、福州大学和中锑新动力共同研发的“高安全中万古液态锑金属-空气储能电板本事”因其具备本征安全性、超高能量密度及长轮回寿命等上风，得到行家组的一致好评，荣获本次大赛本事立异组储能实质赛谈优秀神态；与市面上其他储能电板比较较，上风彰着，特别得当中万古的储能应用。
（2）光伏硅片：3月28日，隆基绿能负责对外发布泰睿硅片居品，并晓示完成大量研发和系统专利布局，作念好了全面坐褥的准备。3项硅片新本事均触及锑元素掺杂。若该类硅片后续得到大边界应用，或将进一步翻开锑需求空间。
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投资提议：新质坐褥力出生新需求，新动力车使“锂”已毕了数万到数十万的跃升，锑相同靠近新需求新增量，且鉴于锑矿具备稀缺性，矿石品位下行，叠加光伏、阻燃等行业驱动锑破钞的擢升，将令锑走向供不应求的花样。
1、寰球经济大幅度阑珊，破钞断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《寰球经济预测》中预计2024年寰球GDP增速为3.1%，2025年为3.2%。该机构以为，跟着通胀放收缩增长空闲，寰球经济正在通往软着陆的谈路上，但风险仍然存在。西洋经济数据照旧出现下降趋势，若堕入深度阑珊对有色金属的破钞冲击是精深的。
2、好意思国通胀失控，好意思联储货币收紧超预期，强势好意思元压制权利金钱价钱。好意思国无法有用戒指通胀，捏续加息。好意思联储照旧进行了大幅度的一语气加息，然而劳动类特别是房钱、工资齐显得有粘性制约了通胀的回落。好意思联储若看护高强度加息，对以好意思元计价的有色金属是不利的。
3、国内新动力板块破钞增速不足预期，地产板块不绝破钞捏续低迷。尽管地产销售端的政策照旧不同进度放开，然而住户购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不奏凯。若销售捏续未有改善，后期地产完满端会靠近失速风险，对国里面分有色金属破钞不利。
王介超：金属新材料首席分析师，高档工程师，一级建造师，磋议师（投资）。冶金及建筑行业职责近8年，金融行业职责5年，2017年运转从事卖方研究职责，主编国标GB/T18916.31，领有《一种欺诈红土镍矿坐褥含镍铁水的款式》等多项专利本事，并参与引申国外“一带沿途”工程神态，有较为丰富的行业教养，擅长金属及建筑产业链研究。
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证券研究呈文称呼：《锑八问八答：锑价为何一语气新高？》
对外发布时辰：2024年5月27日
呈文发布机构：中信建投证券股份有限公司
本呈文分析师：
王介超 SAC 编号：S1440521110005
研究助理：覃静
研究助理：邵三才
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遭殃剪辑：凌辰